ロシア戦時経済に何が起きているのか？社債市場の異変と高金利が映す「二つのロシア」

はじめに

ロシア経済は、ウクライナ侵攻後も直ちに崩壊したわけではありません。軍需生産の拡大、国家支出、原油輸出によって一時は高い成長率を維持し、西側諸国による制裁にも耐えてきました。しかし2026年に入ると、表面上の強さだけでは捉えにくい変化が見え始めています。

その一つが、企業の社債市場です。ロシア国内では、社債の支払いが約束どおり進まない「テクニカルデフォルト」が増加し、市場関係者からは借り換え能力の低い企業に対する警戒感が強まっています。背景にあるのは、一時は20％を超えた政策金利、企業利益の減少、設備投資の落ち込み、税負担の増加、そして戦費を抱える財政の圧迫です。

ただし、ここで「ロシア経済はもう破綻する」と結論づけるのも早すぎます。原油価格の上昇は短期的な支えとなっており、軍需関連産業にはなお強い需要があります。いま起きているのは、全面崩壊ではなく、戦時経済のひずみが企業金融、地方財政、民間投資という目立ちにくい場所から表面化する局面です。

背景と概要

ロシア経済は、侵攻直後の落ち込みを経て、2023年から2024年にかけて予想以上の成長を示しました。実質GDP成長率は2023年に4.1％、2024年に4.9％となり、軍需関連部門の急拡大が経済全体を押し上げました。しかし2025年の成長率は1.0％まで減速し、2026年1〜3月期には前期比でマイナス成長へ転じました。4月末に公表された速報値では0.3％減となり、四半期ベースの縮小は2023年初頭以来です。

この変化を考えるうえで重要なのは、戦時経済が通常の景気拡大とは異なることです。政府が兵器、弾薬、兵員、関連設備へ巨額の資金を投じれば、工場は動き、雇用は生まれ、GDPも増えます。しかし、その支出が民間消費や将来の生産性向上にそのままつながるとは限りません。むしろ軍需部門への資源集中が進めば、労働力不足、物価上昇、設備不足、物流負担が民間部門を圧迫します。

ロシア中央銀行はインフレを抑えるため、極めて高い金利を維持してきました。2026年4月24日には政策金利を14.5％へ引き下げましたが、なお企業にとって重い水準です。中央銀行自身も、基調的な物価上昇圧力は十分に下がっておらず、外部環境や財政政策には大きな不確実性が残ると説明しています。

現在の状況

社債市場で支払い遅延が増えています

ロシア紙イズベスチヤが市場関係者への取材をもとに報じたところでは、企業社債のテクニカルデフォルトは2024年の11件から、2025年には24件へ増加しました。2026年は最初の3カ月だけで10〜11件が確認されたとされています。さらに、ブローカーらはロシアの企業社債市場の20〜25％が、信用リスクの高まった領域に入っていると推計しています。2025年時点の推計は15〜18％程度だったため、警戒範囲が広がったことになります。

ただし、この数字を「企業の4社に1社が倒産寸前」と読むのは正確ではありません。テクニカルデフォルトとは、元本や利息の支払いが約束した期日に行われなかった状態を指します。猶予期間内に支払われる場合もあり、直ちに法的な倒産や事業停止を意味するわけではありません。また、20〜25％という数字は中央銀行の公式認定ではなく、市場関係者によるリスク推計です。

それでも、この変化が軽いとは言えません。社債市場は、企業が将来の収益を前提に資金を調達する場です。そこで支払い遅延が増えるということは、企業の手元資金、利益、借り換え能力に問題が出始めていることを意味します。政府発表のGDPだけでは見えにくい民間部門の疲労を映す指標として、注視する必要があります。

高金利が借り換えと投資を止めています

ロシア企業にとって最大の負担の一つは、資金調達コストです。数年前に比較的低い金利で借りた資金でも、満期を迎えれば現在の条件で借り換える必要があります。政策金利が14.5％という環境では、企業向け融資や社債の実際の金利はさらに高くなりやすく、利益率の低い企業ほど追い込まれます。

Reutersによると、ロシア企業の利益は2026年1〜2月に前年同期比33％減少しました。また、企業側では、設備投資を本格的に再開できる金利水準は12％程度だとの見方が出ています。VTB銀行のアンドレイ・コスチンCEOも、2026年1〜3月期の資本投資が14.3％減少したとして、経済が停滞する可能性を警告しました。

6月のサンクトペテルブルク国際経済フォーラムでは、ロシアの有力実業家から中央銀行の金融政策に対する異例の批判も出ました。高金利、ルーブル高、西側制裁が重なり、企業の投資判断が難しくなっているという訴えです。プーチン大統領は経済の基礎は健全だとの立場を維持しましたが、企業側の危機感が公の場で表面化したこと自体が、状況の変化を示しています。

財政にも余裕がなくなりつつあります

ロシアの2025年の連邦財政赤字は5.6兆ルーブルとなり、GDP比で2.6％に達しました。GDP比では2020年以来の高水準で、ルーブル建ての金額では2006年以来最大です。原油・ガス収入は前年比24％減となり、政府が当初見込んでいた財政計画を下回りました。

地方財政の悪化も見逃せません。シルアノフ財務相は2026年4月、地方政府の合計赤字が前年比27％増の1.9兆ルーブルに達する可能性があると警告しました。地方政府は、兵員募集への給付や家族支援など、戦争に関連する支出の一部も負担しています。企業利益の減少によって法人税収が落ちる一方、社会支出は増えており、最大20地域が問題を抱えているとされています。

ロシア政府は2026年から標準VAT、付加価値税の税率を20％から22％へ引き上げました。小規模事業者についても免税対象となる売上基準を段階的に引き下げ、課税範囲を広げています。軍事支出と財政赤字への対応策ですが、民間経済にとっては追加負担になります。

注目されるポイント

「二つのロシア」が同時に存在しています

現在のロシア経済を理解するうえで有効なのが、「二つのロシア」という見方です。

一方には、国家の軍事支出によって支えられる経済があります。兵器、弾薬、軍需設備、兵員関連の支出は、侵攻後の成長を押し上げました。政府の発注が続く限り、軍需に近い部門では一定の需要が維持されます。

もう一方には、高金利、税負担、消費減速、ルーブル高、輸入制約にさらされる民間経済があります。Reutersによると、2026年初頭には鉱業や製造業で弱さが目立ち、小売は消費減速の影響を受け、建設業も停滞しました。鉄鋼大手セベルスターリのオーナーであるアレクセイ・モルダショフ氏は、国内鉄鋼需要が3年間で30％減少し、投資計画を24％削減したと述べています。

この区分は、すべての軍需企業が好調で、すべての民間企業が不振だという意味ではありません。しかし、戦時支出が一部の産業を押し上げる一方、民間部門の資金調達と投資を圧迫するという構造は、以前よりはっきりしています。

債券市場は、戦時経済の「温度計」です

GDPは国家支出によって押し上げられます。原油価格も国際情勢によって変動します。それに対して企業の社債市場は、事業会社が実際に借金を返せるか、将来も資金を調達できるかを映します。

支払い遅延が増えると、投資家はより高い利回りを求めます。借り換えが難しくなれば、企業は新規投資を止め、資産売却や条件変更を迫られます。それでも資金繰りが改善しなければ、本格的なデフォルトや倒産へ進む可能性があります。

つまり、社債市場の異変は、ロシア経済全体の即時崩壊を意味するものではありません。しかし、戦争の負担が、企業金融という目立ちにくい経路を通じて民間経済へ広がっている兆候として重要です。

原油高は助けになりますが、万能ではありません

2026年春には、中東情勢とホルムズ海峡の混乱によって原油価格が上昇しました。ロシアは主要産油国であるため、この動きから利益を得ています。2026年5月の石油・ガス税収は前年同月比32.4％増の6789億ルーブルとなりました。

ただし、1〜5月の累計では石油・ガス税収は約3兆ルーブルで、前年同期比では約30％減っています。ルーブル高、ロシア産原油の販売条件、制裁、輸送や生産をめぐる制約が収入を圧迫しているためです。原油高は短期的な追い風ですが、高金利、投資減少、税収減、地方財政の悪化を一度に解決するものではありません。

制裁と高金利は、どちらか一方だけで説明できません

ロシア経済の減速を、西側制裁だけの成果と見るのは単純化しすぎです。一方で、単なる中央銀行の利上げの副作用とだけ見るのも不十分です。

制裁は、技術、金融、市場アクセス、物流、輸入部品、外国投資に影響を与えています。戦時支出は物価上昇と人手不足を強めました。中央銀行はインフレを抑えるため高金利を維持しています。ルーブル高は輸出企業の採算を圧迫し、VAT引き上げは内需にも負担をかけます。複数の要因が絡み合い、企業の利益と投資余力を削っているのです。

この意味で、ロシア経済の現状は「制裁が効いたか、効かなかったか」という二者択一では捉えられません。戦争の長期化によって、制裁、財政、金融政策、労働力不足、資源価格が相互に作用する段階へ入っています。

家計への波及にも注意が必要です

社債市場の問題は企業だけにとどまりません。銀行預金の金利動向や高い利回りを求めて、個人投資家が社債へ資金を振り向ける場合、発行企業の信用悪化は家計にも影響します。

ただし、現時点で個人投資家が問題のある社債をどの程度保有しているか、損失がどこまで広がるかを示す十分な公開データはありません。したがって、「庶民の貯金が一斉に失われる」と断定することはできません。

それでも、社債市場の悪化が続けば、企業の資金繰りだけでなく、投資家心理や家計資産にも影響が広がるおそれがあります。これまで戦争の負担を直接感じにくかった層にも、金融を通じてコストが伝わる可能性があります。

今後の見通し

今後の最大の焦点は、ロシア中央銀行がどこまで金利を下げられるかです。中央銀行は4月の時点で、2026年の平均政策金利を14.0〜14.5％と想定し、インフレ率を4.5〜5.5％へ低下させる見通しを示しました。しかし、地政学リスク、財政支出、物価上昇期待が残る中では、急速な利下げは難しい状況です。

企業側は、より大きな利下げを求めています。VTB銀行は、年末までに11〜12％程度へ下がる可能性を見込む一方、2026年の成長率は0〜0.5％程度にとどまると予測しています。ロシア政府自身の見通しも0.4％まで低下しています。

もう一つの焦点は、社債市場の支払い遅延が一部企業にとどまるのか、より広い信用不安へ発展するのかです。テクニカルデフォルトが増えても、企業が猶予期間内に支払いを終え、借り換えを進められれば、金融危機には直結しません。しかし、高金利が長く続き、企業利益が減り、地方財政も悪化すれば、信用不安が連鎖する可能性は高まります。

結論として、ロシア経済はすぐに崩壊する状態ではありません。原油輸出、財政準備、軍需支出という支えは残っています。しかし、戦時景気の勢いは明確に弱まり、民間経済では借り換え、投資、税負担、地方財政の問題が重くなっています。

いまのロシアで注視すべきなのは、派手な破綻宣言ではありません。社債の支払い遅延、企業利益の減少、設備投資の縮小、地方政府の赤字という、一見地味な数字です。戦争の長期的なコストは、前線の変化だけでなく、こうした経済の配管部分から静かに広がっていきます。