日銀が日本を所有する？異次元緩和の光と影

もし、東京の静かな地区にある、選挙で選ばれていない一つの組織が、その国の年間経済生産高を超える資産を所有するようになったら？ もし、その機関が政府債務の半分以上を保有し、事実上、自国の政府の主要な債権者になったとしたら？ そして、もしその機関が、国内株式市場の最大の所有者であり、最も象徴的な上場企業の約90%でトップ10の株主だったとしたら？ これはディストピア小説のプロットではありません。これは、日本銀行の現実です。

30年間、世界第3位の経済大国は、現代史上最大かつ大胆な金融実験の対象となってきました。これは、世界的な強国を打ちのめした危機から生まれた物語です。目に見えない経済的な敵との必死の戦いの物語。そして、理解を超えるほど巨大なバランスシートを持つ金融リヴァイアサンを生み出した物語です。ピーク時には、日本銀行の資産は750兆円、つまり約5兆米ドルを超え、これは日本全体の国内総生産を上回る金額です。

これは単なる学術的な好奇心ではありません。これは、中央銀行とは何か、何ができるのかという境界線を押し広げる、金融政策の未知の領域への旅です。それは東京をはるかに超えて共鳴する根本的な疑問を提起します。歴史的に最も保守的な機関の一つが、どのようにして最も過激な経済ギャンブラーになったのでしょうか？ 中央銀行が市場に影響を与えるだけでなく、市場そのものになったとき、何が起こるのでしょうか？ そして最も重要なこととして、この前例のない実験は、国内、そして潜在的には世界的な金融大変動を引き起こすことなく、どのように終わるのでしょうか？ これは、国を所有する中央銀行と、それが今直面している危険なジレンマの物語です。

失われた30年：日本の苦難の始まり

日本銀行（BOJ）がどのようにして世界最大の金融アウトライヤーになったのかを理解するには、まず、それが戦うために作られた病気を理解する必要があります。それは経済奇跡の灰の中から生まれた病気であり、一世代にわたって国を苦しめ、現代経済のルールを書き換えるものでした。これが、日本の失われた30年と呼ばれる時代です。

1980年代、日本は経済的な怪物であり、世界の羨望の的でした。その製造業の腕前は伝説的でした。そのブランドはグローバル市場を席巻し、その台頭は止められないように見えました。この自信が、歴史上最も壮観な資産価格バブルの一つを煽りました。東京では、皇居の敷地は、カリフォルニアの不動産全体よりも価値があると言われていました。株式市場、日経225は、上昇しか知らないように見えました。

そして、音楽が止まりました。1980年代の最終取引日、1989年12月29日、日経225は、38,957という史上最高値をつけました。その後、30年以上もその水準を見ることはありませんでした。崩壊は迅速かつ残酷でした。1990年だけで、市場はその価値の約40%を失いました。しかし、これはほんの始まりに過ぎませんでした。ゆっくりとした、苦痛を伴う暴落は何年も続き、最終的にはピークから80%以上も低い2008年に底を打ちました。不動産市場も同様の苦悶に満ちた軌跡をたどりました。株式市場の1年後にピークに達した地価は、10年以上にわたって容赦なく下落し始め、最終的には2001年までにその価値の驚くべき70%を失いました。

数兆ドルもの紙の富が蒸発し、金融破滅の風景が残されました。株価と地価の上昇を担保に無謀な融資を行っていた銀行は、突然、大量の不良債権を抱えることになりました。日本の戦後奇跡のエンジンは停止し、国は深刻な経済的、心理的なトラウマに陥り、その後の過激な実験の舞台を設定することになりました。

デフレーションとの戦い：見えざる敵

バブルの崩壊は、より陰湿で持続的な敵、デフレーションを解き放ちました。デフレーションはインフレーションの反対です。それは、一般的な物価水準の持続的な下落です。物価の下落は経済にとって魅力的に聞こえるかもしれませんが、それは壊滅的な病気です。それは経済的な流砂のように機能します。経済がそれと戦えば戦うほど、深く沈んでいきます。

物価が一貫して下落しているとき、腐食性の心理が根を下ろします。消費者は購入を遅らせ、「明日もっと安くなるものを、なぜ今日買うのか」と自問します。この需要の崩壊は、企業にさらなる値下げを強要し、利益を縮小させます。生き残るために、彼らは新しい設備や研究への投資を削減します。そして最も重要なこととして、彼らは賃金を削減または凍結します。これは、世帯収入を減らし、需要をさらに抑制し、悪循環を生み出します。

このデフレ心理は、日本に深く根付いてしまいました。10年以上にわたり、国はこの経済的な氷河期に閉じ込められました。GDP成長は停滞し、1991年から2003年までの年間平均はわずか1.14%でした。これは、以前のパフォーマンスのほんの一部であり、他の工業国を大きく下回っています。実質賃金は下落し、現代の先進経済では前例のない現象であり、1997年のピークから2013年までに約13%下落しました。この期間は、企業が新卒採用を大幅に削減し、若い世代が不毛な雇用市場と将来の見通しの低下に直面したため、「就職氷河期」として知られるようになりました。

経済的な病気は、部分的には社会的な大惨事を避けるための意図的な選択でした。日本の終身雇用制度と、銀行と企業間の複雑な緊密な関係は、広範囲にわたる倒産、経済学者ジョセフ・シュンペーターが資本主義に不可欠であると見なした創造的破壊が、大規模な社会変動を引き起こすことを意味していました。大量失業を防ぎ、社会の安定を維持するために、銀行は、規制当局の暗黙の承認を得て、経営不振の企業への融資をエバーグリーン化し、債務を繰り延べ、機能的に支払い不能な企業に信用を供与することを選択しました。これにより、ゾンビ企業が生まれました。安価な信用によって生き延びている非生産的な企業は、経済の動脈を詰まらせ、より革新的で生産的な事業に展開できたはずの資本と労働力を吸収しました。日本は、数十年にわたるダイナミックな成長を、長く苦痛を伴う停滞の期間と交換しました。この選択は、その後の政策に深刻な影響を与えることになります。

日銀の苦闘：伝統からの脱却

この前例のない課題に直面して、日本銀行の当初の対応は悲劇的に不十分でした。インフレとの戦いと金融の健全性の維持を中心に構築された戦後の制度的アイデンティティに浸っていた中央銀行は、反対の問題に対して根本的に準備ができていませんでした。その制度的な筋肉の記憶全体が間違っていました。この麻痺は、初期の政策の動きに明らかでした。1990年に株式市場が崩壊していたときでさえ、BOJは、不動産市場の残存熱と潜在的なインフレを依然として懸念し、実際に公定歩合を引き上げ、最悪のタイミングで金融政策を引き締めました。1991年半ばにようやく方向転換し、金利を引き下げ始めたとき、その対応は遅すぎ、臆病すぎました。BOJが1999年に政策金利をほぼゼロに引き下げたときまでに、デフレ心理は日本経済の深く根付いた特徴となっていました。

この最初の失敗は重要でした。それは、従来の金融政策、つまり短期金利の調整だけでは無力であることを示しました。経済は、ジョン・メイナード・ケインズが言うところの流動性の罠に陥っていました。金利がゼロになると、中央銀行は、お金を安くすることで経済を刺激することができなくなりました。銀行システムに流動性を注入することはできましたが、誰も借りたがらない場合、そのお金は単に遊んでいるだけです。BOJの従来のツールキットは空でした。この正統的なアプローチの失敗は、政策の空白を生み出し、中央銀行に保守的なアイデンティティを放棄し、未知の領域に足を踏み入れさせ、次の四半世紀を定義するラディカリズムの種をまきました。

量的緩和（QE）から質的・量的金融緩和（QQE）へ：大胆な政策

2000年代初頭までに、日本銀行は経済と想像力の両方の危機に直面していました。金利がゼロで、デフレが依然として根強い中、新たな戦略を書かざるを得ませんでした。それに続いたのは、一連のエスカレートする介入であり、BOJは市場への参加者から市場の操作者、そして市場の究極の独裁者へと徐々に移行しました。

未知への最初の大きな飛躍は、2001年3月に起こりました。日本銀行は、量的緩和（QE）政策を実施した現代史上初の主要中央銀行となりました。そのロジックは単純でした。お金の価格をゼロに下げても効果がない場合は、その量を増やします。実際には、QEは、中央銀行がキーストロークでデジタル的に新しいお金を作成し、それを使って大量の資産、主に日本の国債（JGB）を商業銀行から購入することを含んでいました。これには2つの目的がありました。第一に、銀行システムに過剰な流動性、つまり現金準備を注入し、銀行がこのお金を企業や消費者に貸し出し、投資と支出を刺激することを奨励することを期待しました。第二に、政府債の大量購入者になることで、BOJは長期金利を押し下げ、企業や家計が長期間借り入れやすくすることを目指しました。それは、金融システムの心臓部への金融アドレナリンの直接的な注入でした。

10年間、BOJのQEプログラムは、控えめな効果で推移しました。そして、衝撃が起こりました。2013年4月、新しく任命された黒田東彦総裁は、安倍晋三首相の野心的なアベノミクス改革プログラムの一環として、黒田バズーカとして知られるものを解き放ちました。これは、量的・質的金融緩和（QQE）でした。QEの拡大版であるだけでなく、根本的に異なるものでした。量的側面はその規模において驚異的でした。BOJは、年間60〜70兆円相当の資産を購入することにより、日本のマネタリーベースを2年間で2倍にすることを約束しました。しかし、真の革命は質的な側面にありました。BOJは初めて、安全な国債だけでなく、よりリスクの高い民間セクター資産も購入すると宣言しました。株式市場のインデックスに連動するファンドである上場投資信託（ETF）と、日本の不動産投資信託（J-REIT）を大量に購入し始めました。

これは重要な一歩でした。主要な中央銀行が、経営不振の機関を救済するためではなく、金融政策の中核として、株式市場と不動産市場に直接介入するようになったのです。その目標は、リスクプレミアムを引き下げ、投資家がよりリスクの高い資産に移行することを奨励し、支出を刺激する富の効果を生み出すことでした。これは、日本銀行が最後の貸し手から最初の投資家に変身した瞬間でした。この政策は、金融状況を変えるだけでなく、BOJが何があってもデフレを終わらせることに断固としてコミットしているというシグナルを、国と世界に送る強力な心理的ショックを与えるように設計されました。

イールドカーブ・コントロール（YCC）：究極のコントロール

BOJの非伝統的な武器の最後の進化は、2016年9月に展開されたイールドカーブ・コントロール（YCC）でした。この動きにより、BOJは主要なターゲットをシフトしました。毎月購入する債券の量をターゲットにする代わりに、10年物日本国債の価格、より具体的には利回りをターゲットにし始め、それを約0%に固定することを約束しました。これを達成するために、BOJは強力なコミットメントを行いました。10年物JGBの利回りが目標を上回るのを防ぐために、無制限の量を購入します。これは、純粋なQEよりも効率的で強力なツールであることが証明されました。無制限の購入という信頼できる脅威は、多くの場合、利回りを維持するのに十分であり、BOJは以前のQQE体制よりも少ない債券を購入しながら目標を達成できることを意味しました。それは究極のコントロールの主張でした。BOJはもはや債券市場の大きなプレーヤーではありませんでした。それは今や市場の価格設定者でした。

このQEからQQE、そしてYCCへの道のりは、大きな変革を示しました。それは、市場メカニズムを通じて運営するという見せかけを徐々に放棄し、代わりに資産価格の直接的かつ圧倒的なコントロールを選択した、絶望によって押し進められた中央銀行の物語でした。これらの数十年にわたるエスカレートする介入の累積的な影響は、前例のない規模と構成のバランスシートの作成でした。日本銀行は、中央銀行からまったく別のもの、つまり国の債務および株式市場の支配的な所有者に変異しました。それは金融リヴァイアサンとなり、その触手は日本経済全体に巻き付いています。

日銀のバランスシート：政府債と株式市場の支配

容赦ない量的緩和とイールドカーブ・コントロール・プログラムを通じて、BOJは日本国債市場の紛れもない支配者となりました。ピーク時には、中央銀行の保有額は、発行済みのJGB全体の53%以上に急増しました。この完全な支配は深刻な結果をもたらしました。かつて経済の健全性とリスク選好度を測る上で世界で最も深く、最も重要な市場の1つであったJGB市場は、事実上、真の市場としての機能を停止しました。市場最大の買い手が、事前に決定された価格で無制限の量を購入することを約束しているため、価格発見の自然なプロセスは打ち砕かれました。JGBの利回りは、もはや成長、インフレ、または政府の信用力に対する市場の期待を反映していません。それらは単にBOJの政策目標を反映していました。この市場の歪みにより、日本政府は人為的に低い金利で事業資金を調達することができ、先進国で最大の対GDP比の公的債務を蓄積することができました。それは260%を超えています。中央銀行は事実上、政府のイネーブラーとなり、主要経済国ではこれまで見られなかった規模で債務をマネタイズしていました。

さらに過激だったのは、BOJの株式市場への進出でした。ETF購入のQQEプログラムを通じて、中央銀行は静かに日本の株式の最大の所有者となり、国内の巨大な政府年金投資基金さえも上回りました。その影響は広範囲に及んでいます。2017年までに、BOJは日本の主要な株式指数である日経225に上場している企業の推定90%でトップ10の株主でした。個々の象徴的な日本企業におけるその保有規模は驚異的です。半導体試験装置の大手メーカーであるアドバンテストの株式の25%以上を保有しています。電子部品大手のTDKの20%以上、グローバルファッションブランドであるユニクロの親会社であるファーストリテイリングの同様の株式を所有しています。醤油メーカーのキッコーマンから楽器メーカーのヤマハまで、中央銀行の主要株主としての存在感は、企業全体で感じられます。ピーク時には、BOJは東京証券取引所の時価総額全体の約7%を所有し、50兆円（約4000億米ドル）を超える市場価値を持つETFを保有していました。

この事実上の株式市場の国有化は、独自の一連の歪みを生み出しました。BOJの購入プログラムは、企業のファンダメンタルズに基づくものではなく、日経225やTOPIXなどの広範な市場インデックスを追跡することに基づいていました。これは、その買いが差別的ではなく、経営の行き届いた企業と経営の悪い企業の両方の株価を支えていることを意味しました。さらに、市場はすぐにBOJの購入パターンを学びました。多くの場合、午前の取引セッション中に市場が下落した日にETFを購入するために介入しました。これにより、予測可能なバックストップ、つまり中央銀行が市場をあまり下落させないという暗黙の保証が生まれました。このいわゆるBOJプットは、重大なモラルハザードを生み出し、ボラティリティを抑制し、リスク評価を歪め、資産価格をその根本的な価値を超えて膨らませる可能性がありました。

この大規模な所有権は、企業日本の中心に奇妙なパラドックスを生み出しました。BOJは国内最大の株主になりましたが、それは静かな株主でした。典型的な大規模投資家とは異なり、中央銀行は議決権を行使したり、企業経営陣と関与して、より良いパフォーマンス、資本効率の向上、またはガバナンス改革を推進したりしません。BOJが購入したETFは、民間資産管理会社によって管理されており、これらは技術的に基礎となる株式を保有し、議決権を行使するエンティティです。BOJの政策は、企業日本を活性化し、より生産的な投資を奨励することを明示的に目的としていましたが、所有者としての受動的な傍観者アプローチは、逆の効果をもたらした可能性があります。より良いパフォーマンスを要求せずに株価のフロアを提供することにより、業績の悪い経営陣を定着させ、日本が長期的な成長見通しを改善するために実施しようとしている企業統治改革を損なった可能性があります。企業停滞に対する中央銀行の解決策は、誤って問題の一部になった可能性があります。

出口戦略のジレンマ：抜け出せないホテル・カリフォルニア

長年、日本銀行の過激な政策は、急性の病気に対する一時的な治療法として提示されてきました。しかし、その治療法は深刻な副作用をもたらし、患者はその薬に依存するようになりました。現在、中央銀行が出口を検討しているため、自らが作った罠に陥っていることに気づきます。それは、いつでもチェックアウトできるが、決して去ることができない金融ホテル・カリフォルニアです。ジレンマはもはや経済を刺激することだけではありません。それは、世界最大の金融実験を爆発させることなく、どのように巻き戻すかということです。

20年間の超緩和的な金融政策の最も有害な長期的影響の1つは、ゾンビ企業の蔓延でした。QEによって促進され、YCCによって強化された安価な信用の無限の供給は、長年にわたって借入コストをほぼゼロレベルに維持しました。これにより、通常の市場環境では失敗していたはずの非生産的で非効率的な企業が生き残り、安価な債務の点滴で生き残ることができました。この現象は、健全でダイナミックな経済に不可欠な創造的破壊の自然なプロセスを妨げました。資本と労働力は、革新的な新しい事業に再配分される代わりに、停滞した低生産性の企業に閉じ込められたままでした。この政策は短期的には失業を抑制しましたが、長期的な生産性向上と経済のダイナミズムを犠牲にしました。薬は患者の心臓を鼓動させ続けましたが、彼らが真に回復し、力を取り戻すことを妨げました。

2022年の時点で、日本の推定251,000社、つまり全体の17%以上がゾンビとして分類されました。

出口のジレンマの中核は、残酷なまでに単純です。日本銀行は、数十年にわたって防止しようとしてきた市場の暴落を引き起こすことなく、その大規模な資産保有を売却することはできません。日本国債の保有を考えてみてください。BOJがJGBを大量に売り始めた場合、または購入を停止した場合でも、市場から最大の需要源が消滅します。利回りは急騰し、日本政府の借入コストを劇的に増加させます。公的債務水準がすでに先進国で最も高い水準にあるため、そのような急騰はソブリン債務危機を引き起こし、国の財政ソルベンシーに対する信頼を揺るがす可能性があります。

株式市場の状況はさらに危険です。BOJは市場最大の単一所有者です。大規模なETFポートフォリオを売り始めた場合、最大の買い手から最大の売り手に変わります。10年間市場を支えてきたBOJプットはBOJコールとなり、株価に巨大で持続的な下向きの圧力をかけます。市場の崩壊の可能性は非常に大きく、BOJが以前に個々の銀行株の小規模な保有を売却したのと同じペースでETFを売却した場合、そのプロセスを完了するには200年以上かかると推定されています。

これは単なる金融問題ではありません。それは深く政治的な問題です。BOJの政策は、現状維持に関心のある強力な支持基盤、つまり安価な資金調達に慣れた政府、株価の高騰から恩恵を受ける企業、ダウンサイドリスクから保護された投資家を生み出しました。政策を正常化し、金利の上昇と資産価格の下落という必要な痛みを伴う試みは、中央銀行の自慢の独立性を機能的に制約する、巨大な政治的抵抗に直面するでしょう。

BOJのジレンマは日本の国境をはるかに超えて広がり、世界金融システム全体にシステミックリスクをもたらしています。数十年にわたり、日本のほぼゼロ金利は円キャリートレードを煽ってきました。ヘッジファンドから大規模な年金基金まで、世界の投資家は事実上無料で数兆円を借り入れ、そのお金を米国債、オーストラリアのソブリン債、またはヨーロッパの社債など、海外のより高い利回りの資産に投資してきました。これにより、日本は世界最大の債権国となり、その投資家は3兆ドル以上の海外資産を保有しています。BOJ政策の急速な正常化は、この取引を激しく巻き戻すでしょう。日本の金利が上昇すると、円は大幅に上昇する可能性があります。円で借り入れた投資家は、負債の価値が急増するのを目にし、円を購入してローンを返済するために海外資産を大量に売却することを余儀なくされます。これにより、世界中で円への突進が起こり、世界中の市場から数兆ドルの流動性が引き出されます。米国債、オーストラリア債、その他の資産の突然の売却は、世界の借入コストの急騰と資産価格の急落を引き起こし、2008年に見られた混乱を矮小化する金融危機を引き起こす可能性があります。世界は日本の安いお金に中毒になっており、離脱症状は深刻になる可能性があります。

この動画では、日銀が長年にわたり行ってきた異次元緩和政策の全貌と、その政策がもたらした光と影、そして今後の出口戦略の難しさについて解説されています。より深く理解するために、ぜひ動画をご覧ください。

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